Seit Jahrzehnten verlassen sich Investoren bei Gewerbeimmobilien auf die Kapitalisierungsrate – eine einzelne Zahl, die berechnet wird, indem man den Nettoertrag einer Immobilie durch ihren Kaufpreis teilt –, um Objekte schnell zu vergleichen. Aber in Südost-Michigan, wo viele Immobilien untervermietet sind oder Wertsteigerungsmaßnahmen benötigen, kann diese Kennzahl Käufer systematisch in die Irre führen, sagt Larry Gotcher, ein Immobilienprofi bei Resource Realty Group mit fast 40 Jahren Erfahrung und rund 7.500 abgeschlossenen Transaktionen.
Gotcher hat Cap Rates vollständig aus seinem Marketingmaterial entfernt. Seine Begründung: Cap Rates werden auf Basis des aktuellen Einkommens berechnet, was bedeutet, dass sie den Wert jeder Immobilie falsch darstellen, bei der die aktuelle Leistung von der zukünftigen Potenzial abweicht. „95% der Käufer schauen nur auf die Cap Rate und dann schauen sie nicht weiter“, sagt Gotcher.
Das Problem ist, dass Cap Rates in die Vergangenheit gerichtet sind. Sie spiegeln wider, was eine Immobilie heute tut, nicht was sie unter anderem Eigentum tun könnte. Bei Wertsteigerungsobjekten – bei denen die Investitionsthese davon abhängt, die Auslastung zu verbessern, Mieten zu erhöhen oder Kapitalverbesserungen durchzuführen – steht der aktuelle Nettoertrag in keiner Beziehung zur tatsächlichen Rendite, die ein Investor im Laufe der Zeit erzielen wird.
Gotcher weist auf eine Fertighaussiedlung hin, die er zu verkaufen erwägt. Die Immobilie hat derzeit 10 von 50 Plätzen belegt und verliert jeden Monat Geld. Eine Cap-Rate-Berechnung auf Basis des aktuellen Einkommens würde eine bedeutungslose Zahl ergeben. Aber seine Pro-forma-Rechnung prognostiziert einen stabilisierten NOI von 500.000 US-Dollar jährlich, sobald die Immobilie voll belegt ist. „Wenn ich die Cap Rate verwende, wäre sie für diesen Ort schrecklich“, sagt er. „Da ich das nicht vermarkte, kann ich durch die Pro-forma-Rechnung und die Cashflow-Analyse erklären, wie die Zukunft für ein solches Projekt aussehen wird.“
Für stabilisierte, voll vermietete Objekte mit marktüblichen Mieten bieten Cap Rates eine angemessene Vergleichsbasis. Die Verzerrung tritt auf, wenn Anleger dieselbe Kennzahl auf das gesamte Spektrum der Objekttypen anwenden und ein Wertsteigerungsobjekt mit unter Markt liegenden Mieten und aufgeschobener Instandhaltung als direkt vergleichbar mit einem schlüsselfertigen Objekt mit langfristigen Mietverträgen behandeln.
Untervermietete Objekte sind eine besonders häufige Quelle für Cap-Rate-Verzerrungen. Viele Gewerbeimmobilien haben Mieten, die deutlich unter dem aktuellen Marktniveau liegen, sei es aufgrund langfristiger Mietverträge, die vor Jahren abgeschlossen wurden, passiver Verwaltung oder Vernachlässigung durch den Eigentümer. Eine Cap Rate, die auf diesen unter Markt liegenden Mieten basiert, erscheint niedrig und signalisiert einem Cap-Rate-fokussierten Käufer, dass das Objekt teuer ist. In Wirklichkeit könnte die Lücke zwischen aktuellen und Marktmieten die wertvollste Komponente des Deals darstellen.
„Ihre Cap Rate zeigt nicht, dass die Immobilie drastisch untervermietet ist“, sagt Gotcher. „Es ist wichtiger, was Sie mit der Immobilie tun können, als was sie derzeit mit einem Eigentümer tut, der scheitert.“ Diese Dynamik schafft einen systematischen Vorteil für Investoren, die das zukünftige Mietpotenzial modellieren. Sie konkurrieren um Objekte, die die Cap-Rate-gefilterte Mehrheit bereits abgelehnt hat, oft zu Preisen, die das aktuelle – nicht das potenzielle – Einkommen widerspiegeln.
Gotcher stellt auch fest, dass die Beziehung zwischen Cap Rates und Objektqualität für Wertsteigerungskäufer in eine kontraintuitive Richtung verläuft. „Ihre Cap Rate wird viel höher sein, wenn Sie ein Wertsteigerungsobjekt kaufen“, sagt er. „Die Leute sind bereit, einen weiteren Abschlag für ein Objekt zu gewähren, das in schlechtem Zustand ist.“ Eine hohe Cap Rate bei einem notleidenden Objekt signalisiert kein einfaches Schnäppchen; sie signalisiert, dass der Markt Risiko und Umsetzungsunsicherheit einpreist. Investoren, die eine hohe Cap Rate als automatischen Wert lesen, ohne Renovierungskosten, Vermietungszeiten und Managementkomplexität zu berücksichtigen, werden wahrscheinlich enttäuscht sein.
Gotchers Alternative ist die Pro-forma-Analyse: Sie projiziert, wie die Einnahmen und Ausgaben einer Immobilie nach der Stabilisierung aussehen werden, und bewertet dann den Kaufpreis anhand dieses zukünftigen Einkommensstroms, nicht anhand des heutigen. Dies erfordert Ermessensentscheidungen über Mietwachstum, Vermietungszeiten und Kapitalaufwendungen, Variablen, die Unsicherheit mit sich bringen und lokale Marktkenntnisse erfordern, um sie glaubwürdig zu bewerten.
Diese zusätzliche Komplexität ist genau der Grund, warum Cap Rates als dominierendes Screening-Instrument bestehen bleiben: Sie erfordern keine Annahmen über die zukünftige Leistung und keine Vertrautheit mit der Mietentwicklung eines bestimmten Submarkts. Die Pro-forma-Analyse hingegen belohnt Investoren, die wissen, welche Mieten ein bestimmtes Viertel unterstützen kann, wie lange es dauert, Leerstände zu füllen, und was Kapitalverbesserungen in diesem Markt tatsächlich kosten.
„Viele Investoren verstehen nicht, dass man bei einigen, insbesondere wenn sie ein Wertsteigerungsobjekt suchen, bei Wertsteigerungsobjekten einfach nicht die Cap Rate verwenden kann“, sagt Gotcher.
Die Marktkonsequenz dieses Vertrauens auf Cap Rates ist ein gespaltener Markt. Ein kleinerer Pool von Investoren, die Cashflow-Prognosen modellieren, konkurriert um Wertsteigerungsobjekte, während der größere Pool Cap-Rate-fokussierter Käufer sich auf stabilisierte, schlüsselfertige Objekte konzentriert und deren Preise in die Höhe treibt. Schlüsselfertige Objekte in Ann Arbor werden laut Gotcher beispielsweise mit Cap Rates von nur zwei bis fünf Prozent gehandelt, Preise, die so komprimiert sind, dass jeder Käufer, der eine Finanzierung nutzt, in den ersten Jahren Geld verliert.
In benachbarten Märkten wie Ypsilanti hingegen bieten sich sofort positive Cashflows bei finanzierten Käufen, gerade weil die Objekte dort weniger gepflegt sind und eine aktivere Verwaltung erfordern. Investoren, die diese Arbeit leisten wollen, haben weniger Konkurrenz und kaufen zu niedrigeren Preisen im Verhältnis zum Einkommenspotenzial.
Für Käufer, die Gewerbeimmobilien in Südost-Michigan bewerten, ist die praktische Frage, ob das aktuelle Einkommen einer Immobilie ihre Obergrenze oder ihre Untergrenze darstellt. Die Cap Rate beantwortet diese Frage nur für Immobilien, die bereits mit vollem Potenzial betrieben werden. Für alles andere – die untervermieteten, die teilweise belegten, die schlecht verwalteten – verschleiert sie die Antwort, anstatt sie zu offenbaren.
